·报告要点

　　经济：2017年经济实现稳中向好发展，全年GDP增长6.9%

　　经济：经济内部结构调整加速，外需强劲对经济向好发展的贡献最突出

　　：与基建同步下行是整体投资增速走低的重要因素

　　消费：全年消费保持平稳增长，结构持续优化，房地产相关消费贡献突出

　　进出口：外围经济环境的改善带动我国出口快速增长，2018年增长势头有望持续

　　货币信贷：2017年货币政策坚持中性调控，房地产行业融资难度上升

　　货币环境：全年货币政策坚持中性调控，金融去杠杆成效显著M2呈中低速增长

　　信贷：房地产贷款增速大幅放缓，房贷利率显著上行，行业融资压力上升

　　展望：2018年经济发展具备较强韧性，货币政策维持中性调控，房地产资金环境趋紧具备宏观基础

　　·正文

　　2017年，我国经济增速近七年来首次提升，达6.9%。一方面，全球经济持续多年的疲弱态势出现逆转，美欧日经济同步复苏带动外贸需求快速增长，净出口对国内经济的贡献率由负转正，是2017年我国经济表现好于2016年的一个重要因素。另一方面，尽管供给侧深化改革下高污染、高耗能、高排放、高库存等行业产出受到影响，但并未拖累整体工业表现，规模以上工业增加值增速较2016年仍有加快，进一步印证了内外需求均有改善以及新动能成长过程中经济活力在逐步增强，是全年经济的最大亮点。

　　经济发展向好也给整个防风险、去杠杆工作留足了调整的空间。2017年，央行坚持中性货币调控，通过维持流动性紧平衡来引导金融体系内部去杆杠。全年去杠杆效果显著，M2增速持续下行，同时金融体系资金趋紧，导致货币市场利率出现大幅上行。伴随着房地产信贷收紧及监管趋严，全行业融资成本及难度均有增加。2018年经济发展将更注重质量的提升，货币政策在保证整体稳健的基础上，将更加注重总量调控，房地产行业资金管理更趋严格，融资成本及难度将进一步上升。

　　·经济：2017年经济实现稳中向好发展，全年GDP增长6.9%

　　·经济：经济内部结构调整加速，外需强劲对经济向好发展的贡献最突出

　　图：2009年以来国内三大需求对GDP的贡献率

　　                                              数据来源：国家统计局、CREIS中指数据，fdc.fang.com

　　消费与出口对经济增长形成双支撑，全年经济实现稳步向好发展。2017年是供给侧改革的深化之年，国内经济正在从注重增速向提质阶段过渡，新旧动能转换加速，经济实现稳步向好发展，全年GDP同比增长6.9%。三大需求表现上，全年最终消费对GDP的贡献率达58.8%，在经济增长中继续挑大梁，基础作用稳固；投资贡献率为32.1%，较2016年下降10.1个百分点，对经济拉动作用有所减弱；得益于国际经济环境的改善，外围积极因素不断积累，净出口贡献率从2016年的-6.8%升至2017年的9.1%，外需显著回升是2017年经济表现好于2016年的一个重要因素。

　　图：2014年以来全国规模以上工业企业及分行业利润总额累计同比走势

　　工业生产稳定增长，供给侧深化改革下企业盈利保持高增长。2017年在供给侧深化改革下，高污染、高耗能、高排放、高库存行业产出受到影响，但在内需稳定外需改善的背景下，全年工业生产依然有所加快，规模以上工业增加值同比增长6.6%，较2016年提升0.6个百分点。伴随“三去一降一补”的深入推进，工业企业内部结构持续优化，医药、通用专用设备、计算机等高端制造业及汽车、工业机器人等保持较快增长。同时以钢铁、煤炭等行业为重点的去产能工作成效显著，供需矛盾缓解下工业品价格保持上涨，行业盈利得到大幅提升。2017年1-11月规模以上工业企业利润总额同比增长21.9%，较2016年提升13.4个百分点，且各月累计利润总额同比增速均在20%以上。尤其是采矿业自2017年5月以来累计利润同比增速均在280%以上，是工业整体盈利修复的主要因素。

　　图：2012年6月-2017年12月CPI及PPI同比走势

　　食品价格整体水平较低使总物价走势比较温和，供给收缩需求扩张作用下PPI全年实现大幅上涨。2017年猪肉和蔬菜价格基本处于下行区间，拖累了食品价格表现，出现了自2013年以来的首次下降，降幅达1.4%。也正是受到食品价格的影响，2017年总物价走势比较温和，全年CPI上涨1.6%，较2016年回落0.4个百分点。2018年低基数作用下食品价格或重返通胀，居民消费结构升级及工业原材料价格上涨或会继续推升非食品价格，年内通胀中枢可能温和上行。2017年石油、天然气、煤炭等行业价格大幅上涨使PPT结束了连续5年的下降走势，全年上涨6.3%，2018年供给侧改革、经济保持增长韧性下需求仍在，均对PPI形成支撑，预计全年工业品价格维持在上行区间，但由于2017基数较高涨幅或有所回落。

　　·投资：房地产与基建同步下行是整体投资增速走低的重要因素

　　图：2005-2017年民间固定资产投资增速及占固定资产投资（不含农户）比重走势

　　图：2005-2017年制造业、房地产业、基建投资同比增速走势

　　基建投资主力地位不动摇，房地产与基建同步放缓带动整体投资增速下行。国内经济在转型升级过程中对投资的依赖程度有所降低，整体投资增速呈现明显的下降趋势。而近年来民间资本投资积极性降低在一定程度上影响了整体投资的表现，且从2016年开始民间投资占整体投资比重开始下降。2017年政策及工业收益提升等多方面原因，民间投资增速有所回升，全年同比增长6.0%，较2016年回升2.8个百分点，对整体投资的拉动有所回升。从三大投资表现看，房地产业受热点城市严厉调控影响投资增速降幅最显著，全年增长3.6%，较2016年下降3.2个百分点；制造业全年增长4.8%，较2016年提升0.6个百分点；基建投资仍是拉动整体投资增长的主力，2017年增长14.9%，较2016年回落0.8个百分点。2018年，房地产市场短期调控将保持连续性，房地产投资增速或将继续小幅回落；企业盈利持续改善以及新兴产业的加快成长对制造业投资形成一定支撑；精准扶贫、棚改、环保及公共基础设施等惠民工程有助于基建投资保持平稳。

　　·消费：全年消费保持平稳增长，结构持续优化，房地产相关消费贡献突出

　　图：2014年以来社会消费品零售总额与居民人均收入季度累计同比走势

　　图：2017年各类商品零售总额增速对比

　　全年消费增速保持平稳，房地产相关消费高增长支撑力强。2017年在内需中消费继续发挥中流砥柱的作用，全年社会消费品零售总额同比增长10.2%，较2016年回落0.2个百分点。从具体特征表现上，随着居民收入水平的提升，升级类较快，2017年在各类消费品中化妆品增速最高，同比增长13.5%；上半年在棚改及宽松政策环境下三四线房地产销售超预期增长，带动了家具、装潢材料、家电三大地产相关行业消费高速增长，下半年随着房地产销售降温增幅出现回落，但全年家电、装潢材料依然拥有超过10%的增长，对整体消费的贡献功不可没。2018年，在人均收入持续提升、CPI抬升、精准扶贫及乡村振兴战略带动下，消费依然会有较好表现。

　　·进出口：外围经济环境改善带动我国出口快速增长，2018年增长势头有望持续

　　图：2005-2017年进出口同比增速走势

　　2017年国内经济向好发展的重要贡献来自于外需改善，进出口均结束了连续两年的负增长。2017年出口同比增长7.9%，为近五年最高点，进口同比增长15.9%，为近六年最高点，净出口对国内经济的贡献由负转正，成为全年经济向好发展的重要力量。全年外贸态势良好，一方面源于全球主要经济体经济环境的好转带动外需改善，另一方面国内供给侧改革深入推进内需得到改善，同时“”相关项目的落地促进了沿线国家的外贸需求。2018年海外主要经济体仍有望保持较高的经济景气度，外需提振下出口增速保持平稳，对国内经济的贡献可持续。

　　图：2012-2017年三季度、日本及欧元区GDP环比折年率

　　图：2013-2017年11月美国、日本及欧元区失业率走势

　　2017年全球经济持续多年的疲弱态势出现逆转，发达经济体同步复苏带动全球外贸改善。从2016年下半年开始全球经济进入缓慢的复苏区间，金融危机带来的负面影响正在逐渐消退，投资及消费意愿均有增强。欧美英日及多数表现出全面性的复苏态势，美国劳动力市场已接近充分就业，GDP增长已接近潜在增长率，经济内部的积极因素正在逐步积累；欧元区逐步摆脱颓势，贸易投资显著增长，失业率持续下降，经济表现超预期；日本经济从2017年二季度就表现出强回升势头，11月失业率已创近五年新低。外围经济环境的全面改善带动我国出口快速增长，2018年发达经济体持续复苏效应将逐步向新兴经济体传导，外需将继续保持稳定。

　　2017年，消费保持稳定增长、投资增速稳中趋降、外需回升势头强劲对经济向好发展的贡献最突出。消费与出口对经济增长形成双支撑，新动能加速形成过程中工业生产保持稳定增长，经济发展向好趋势逐季巩固，全年经济同比增长6.9%，较2016年有所提升，并高于年初政府确定的6.5%左右的预期目标。十九大再次强调重视经济发展质量，意味着未来经济总量高增长的重要性正在逐渐让位于经济结构的优化。十九大后经济结构改善动力充足，人均收入提升背景下消费增速依然强劲，供给侧改革持续深化工业企业盈利具备长期性，新技术新产业加速培育中形成经济增长新动能。展望2018年，宏观环境稳定，经济发展向好趋势不变。

　　·货币信贷：2017年货币政策坚持中性调控，房地产行业融资难度上升

　　·货币环境：全年货币政策坚持中性调控，金融去杠杆成效显著M2呈中低速增长

　　图：2013年6月以来我国M2及内部结构同比增速变化

　　图：2012年6月以来非金融部门存款结构同比走势

　　金融去杠杆成效显著，M2增速创历史新低，且连续八个月个位数增长。2017年严监管环境贯穿全年，防风险、降杠杆是整个经济和金融工作的重心，金融体系货币派生能力下降。全年M2同比增速总体呈现下行趋势，12月降至8.2%，处于历史最低水平，且已连续八个月个位数增长。从存款持有结构看，2017年非金融部门负债与M2增速呈同步下滑走势，非金融部门存款下降是M2增速走低的主要原因。进一步分析非金融部门存款数据可以看到，非金融企业及政府机关团体存款是影响M2增速走势的主要因素。具体来看，2017年非金融企业存款增速总体下行，12月降至8.0%，较2016年同期下降8.7个百分点，主要是因为与金融机构密切关联的同业、表外、资管及证券投资业务受到严格监管，其股权及其他投资受到抑制，进而影响了非金融企业存款增速。而2017年上半年政府机关团体存款增速下滑主要是由于地方政府债券发行规模大幅缩减所致，对M2的影响也主要体现在上半年。当前金融监管并未有放松迹象，2018年伴随着金融体系内部去杠杆，M2低速增长或将成为常态。

　　图：2015-2017年不同期限资金价格走势

　　金融体系负债压力导致市场利率大幅上行。2017年货币政策由宽松走向中性是一个收紧的过程，加上金融去杠杆监管政策同步收紧，金融市场不同期限价格出现不同程度的提升。其中银行间市场最具代表性的7天回购利率DR007均值为2.81%，较2016年提升0.45个百分点；间同业拆借利率（3个月）均值为4.36%，较2016年提升1.45个百分点，上升幅度较大；利率互换：FR007（1年）较2016年提升近1个百分点。中性货币政策调控下，金融体系内部可拆借资金减少，进而推升了同业资金成本。目前金融体系资金成本已处于较高水平，预计2018年基本保持平稳运行。

　　图：2012年6月以来美元兑人民币中间价走势 图：2012年6月以来官方外汇储备变化趋势

　　2017年人民币呈现明显的升值特点，外汇储备持续两年的下降趋势得以扭转。2015年“811 汇改”后，人民币进入了长达近两年的贬值通道，2017年国内经济走势向好、美元相对弱势、跨境资本流动管理严格及引入逆周期因子等多因素共同作用下，5月以来人民汇率出现逆转，整体呈现出明显的升值趋向，至12月美元兑人民币平均汇率为6.5942，全年累计升值幅度为4.9%。同时，在国内中性货币政策下，2017年市场流动性较2016趋紧，资金成本出现大幅抬升，而美国后长期国债利率却不升反降，境内外无风险投资利差再次扩大，在很大程度上缓解了资金外流倾向。2017年官方外汇储备呈现持续小幅上升趋势，至12月为31399亿美元。从目前人民币汇率走势看，单边贬值局势已被打破，但美联储加息缩表及税改对我国跨境资本流动压力依然较大，2018年人民币汇率可能会呈现出双向波动的特征。

　　·信贷：房地产贷款增速大幅放缓，房贷利率显著上行，行业融资压力上升

　　图：2013年以来我国各项贷款及房地产贷款、个人住房贷款余额走势

　　图：2016年2月以来全国首套及二套房贷利率走势

　　                                                     数据来源：融360、中国指数研究院综合整理

　　房地产贷款增速大幅放缓，房贷利率显著上行。2017年热点城市房地产调控始终在加强，房地产信贷资金受到严格监管，企业及个人购房群体贷款难度均有增加。一方面贷款增速明显放缓，房地产贷款增速、新增居民中长期贷款增速逐季下降。2017年末，房地产贷款余额增速为20.9%，较2016年末降低6.1个百分点；个人住房贷款余额增速为22.2%，较2016年末降低14.5个百分点；2017年新增居民中长期贷款同比下降7%，由2016年高增长转为下跌。同时随着监管政策查缺补漏对各类信用贷款违规使用的市场乱象进行彻底清理，居民部门杠杆率将回归合理水平。另一方面按揭利率显著上行，主要是受金融机构资金成本上升及房地产信贷收紧双重影响所致，据融360数据显示，2017年12月全国首套房平均利率上升至5.38%，较2016年末提高0.93个百分点；二套房平均利率上升至5.73%，较2016年末提高0.33个百分点。

　　2017年防风险和降杠杆是整个经济和金融工作的重心，央行坚持稳健中性的货币调控，通过维持流动性紧平衡来引导金融体系内部去杆杠。全年金融去杠杆效果显著，M2增速总体呈下行趋势，2017年12月增速再创新低，且已连续八个月个位数增长。伴随着去杠杆信用派生能力下降，金融体系资金趋紧，导致货币市场利率出现大幅上行。而金融机构资金成本上升逐渐向房地产行业传导，加之房地产信贷收紧政策影响，全国首套及二套房按揭利率呈现双双上行的特征。全年热点城市房地产调控始终在加强，房地产行业资金受到严格监管，企业及个人融资压力均较大。

　　展望：2018年经济发展具备较强韧性，货币政策维持中性调控，房地产资金环境趋紧具备宏观基础

　　2018年是贯彻十九大精神的开局之年，中央经济工作将围绕“高质量发展”的主线，从提高金融发展质量、人民生活质量、生态环境质量等方面展开，经济将逐步由高速增长阶段向高质量发展阶段转变。具体来看，内需稳定外需强劲、供给侧改革下企业盈利改善势头持续、服务业仍有较好表现、新动能加速成长中经济活力增强，2018年经济发展韧性仍强，预计全年GDP增长6.7%。当前防风险依然是经济工作的重要内容之一，2018年金融严监管、去杠杆政策延续，美联储加息缩表及特朗普税改引起的资本外流压力依然较大，货币政策易紧难松，同时国内经济运行良好，就业情况稳定，为央行执行中性货币调控增添了信心。2017年中央经济工作会议强调“稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门”，稳健中性是2017年以来货币调控主基调，但从细节上看此次表述有了新变化。一是货币供给闸门从此前的“调节好”变为“管住”，二是会议不再提“努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定”的说法，意味着未来在保证整体稳健的基础上，将更加注重总量调控。房地产信贷方面，从高层会议、央行以及住建部等监管部门的表述看，2018年房地产信贷调控趋势不变，行业资金管理将更为严格，企业及个人面临的融资压力将成为影响市场成交回落的重要因素之一。